2.3 “此消彼长”的广发A股国优第二阶段将继续演绎“中国消费优势”

“中国制造优势”行业的高频景气预期保持高位、中报业绩预告仍有高增优势，策略此消产迎但自4月下旬股价强势表现以来，彼长布局短期成交集中度上升、下的行情下中估值已有快速修复。复苏一方面，径良机高频数据来看，势资光伏/新能源车等中国优势制造景气延续在高位。广发A股国优光伏6月新增设备容量累计同比+139%；新能源汽车6月产量/零售销量同比+146.3%/+130.6%，策略此消产迎均处绝对高位。彼长布局中报表现亦兑现了市场预期。下的行情下中截至7月18日，复苏光伏设备/电池22Q2已披露归母净利润同比+285.2%/+104.1%，径良机在二级行业中显著居先。势资另一方面，广发A股国优高景气也已经表现在阶段性的股价和估值表现——4月26日低点以来，光伏/电池PE分别上涨16.6%/19.1%，股价则上涨了64.2%/51.9%。快速上涨之下，赛道拥挤度已较高，成交额占比的历史分位数已达到或接近历史最高。

从下表2可视，表格上半部分，汽车及光伏产业链的代表行业无论从中报预喜率、还是中报已披露公司的盈利增速，大多都占据行业比较优势；但瑕疵在于短期股价涨幅40%-90%，估值上涨幅度、拥挤程度较高；

表格下半部分，消费板块也存在一些结构上预喜率及中报增速较高的行业，但估值和成交拥挤程度较低。

在此背景下制造优势行业的短期波动率或有放大，若沿着经济疫后修复的层次，聚焦6月经济数据突出改善的消费复苏特征，我们展望“此消彼长”行情的第二阶段将继续演绎“中国消费优势”。事实上，由6月以来的北上资金已开始提前布局，大幅买入食品饮料、医药、汽车、农业、零售等消费股。

下半年消费复苏的关键变量：疫情、通胀、地产

无论是跟踪消费的高频数据、还是中报已披露情况，我们发现市场对于下半年中国消费复苏的斜率仍然存在诸多顾虑，我们整理了市场核心关注消费的三个相关变量：疫情，通胀，地产。将分别讨论三个变量的影响及对应的消费投资机遇。

3.1 疫情：常态化防控机制改善人流往来，消费修复弹性值得期待

随着6月中下旬全国各地变异毒株出现，疫情阶段性反复，市场担忧疫后复苏进程将被打断从而影响消费复苏。但我们认为：稳就业稳增长仍有压力，新一轮常态化防控确立，决策层将继续兼顾防疫与增长的平衡，疫后修复进程暂未打断。

高频数据来看全国疫情仍在可控范围，交互出行暂未受到太大影响，较4月的局部封锁状态有明显改善。尽管疫情阶段性抬头，但仍在可控范围之内，全国新增本土确诊病例于7月2日即触顶于385例，此后持续回落。高频数据来看，全国执行航班数，及疫情重点地区交通拥堵、地铁客运量等出行数据均在恢复通道当中。

立足于前期上海疫情防控的经验，二季度之后全国常态化的疫情防控机制已有进一步完善。上海二季度疫情高峰之后，新一轮常态化防控逐步建立，基础是普检快筛。按照国家卫健委的相关说明，主要机制包括：（1）建立“15分钟核酸采样圈”在内的检测体系；（2）优化“采样-转运-检测-结果回报”全链条工作流程以提高效率；（3）常态化检测频次，一些城市正在试运行的“最短48小时、最长7天”一次的核酸检测；（4）“黄码医院”保障正常医疗秩序和医疗服务的连续性。在此背景下，新一轮防控常态化的成立将使经济由“W型曲线”的第二个谷底再次走向了右半边。

6月的城镇调查失业率数据得到改善、但16-24岁的失业率数据仍有压力，下半年稳就业稳增长依然摆在重要位置。自4.29政治局会议明确“动态清零”和“稳增长”之间协调统一的辩证关系之后，我们认为未来在常态化防疫机制的支持下，消费领域的修复斜率大概率不会破坏。近期全国的防疫政策更强调精准防疫，意在恢复正常的生产生活秩序。例如5月31日文旅部将跨省旅游“熔断”机制范围从省级调整到县级；6月5日，国务院联防联控机制新闻发布会明确提出疫情防控“九不准”，要求进一步提高防控措施的科学性、精准性、针对性，坚决防止简单化、一刀切和层层加码等现象；6月27日《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》正式发布，根据疫情的形势变化和病毒的特点，优化调整风险人员的隔离管理期限和方式，统一封管控区和中高风险区划定标准等，坚持常态化精准防控和局部应急处置相结合。

随着我国进入全方位综合防控“科学精准、动态清零”阶段，预计下半年消费领域的结构修复仍然值得期待，今年“疫情拐点”后的消费行情大概率不会缺席。

3.2 通胀：PPI-CPI剪刀差收敛，消费从终端提价到成本缓解双受益

海外衰退预期对应大宗商品的顶部确立，基数压力下PPI下行、而猪价推升CPI，22年下半年将加速演绎PPI-CPI的剪刀差收敛。今年上半年俄乌冲突加剧海外大宗品韧性、疫情扰动使终端消费需求不振，因此通胀链条自上游向中下游的传导不畅。展望下半年，海外衰退叠加高基数将带动PPI增速继续回落，而猪价上涨使得5月CPI上行超预期，PPI-CPI趋势下的投资逻辑将逐渐引起重视。一方面海外经济由滞胀转为衰退，大宗商品价格基本确定顶部回落趋势。截至7月13日，原油、铜、铝价格自3月高点已分别下跌21.0%、32.3%、41.2%。同时叠加去年下半年高基数，PPI同比增速回落趋势较为确定。另一方面，当前能繁母猪存栏同比增速已连续下滑14个月，产能去化叠加需求回暖之下，猪价涨幅于6月开始加速抬升。截至7月8日，22省市平均猪价已较6月低点上涨30.0%，下半年将继续推升CPI上行趋势。

从本轮PPI-CPI剪刀差收敛的成因来看，下半年的通胀走势将与15年、19年的通胀周期较为相似（猪价上涨而核心CPI稳定、PPI回落、剪刀差收敛）。在这样的组合下，成本缓和有助于消费制造业利润率修复（家电/食品/服装），终端提价则有助于价格敏感性行业盈利抬升（农业/医疗服务/零售），消费板块迎来区间收益。据广发宏观《通胀走势仍在市场预期框架内》判断，下半年CPI仍将上行，高点可能会在3%附近或略高，猪肉价格基数影响下10月形成顶部，但核心通胀压力仍然不大。因此，参考历史并以①PPI下行；②食品项驱动CPI上行；③核心CPI稳定；④油价下行或稳定；⑤PPI-CPI剪刀差收敛来锚定今年下半年的可比区间，类似当前的历史时期主要为2015年1月-12月、2019年4月-10月。这两轮结构性的通胀周期来看，消费品行业均会迎来超额收益行情，主要集中在农业（养殖业/饲料/动物保健）、食品（调味品/休闲食品）、医药（医疗服务）、可选消费及服务业（家电/文娱用品/个护用品/零售）。

节奏上看，15年和19年的PPI-CPI剪刀差收敛时期，消费板块行情呈现“交易猪周期上行→交易PPI成本回落→行情扩散交易CPI”的特点。15、19两轮通胀周期来看，养殖业均率先领涨，一般持续1-2个月左右。此后，由于成本缓解带来的利润率改善更为确定，市场交易PPI逻辑，成本项更为相关的家电、食品等开始跑赢；最后，CPI通胀受益下的消费行情扩散，与终端CPI涨价更相关的一般零售（商超/百货等）、纺服、非白酒等行业开始跑赢。

22年的CPI通胀交易已经率先在农业（畜禽养殖）行业体现。6月猪价上涨斜率陡升，截至7月18日养殖板块6-7月上涨超过25%，显著高于其他消费行业。展望下半年，随着CPI-PPI逻辑持续演绎，消费行情将继续沿着“终端提价”与“成本缓解”两条线索展开。

3.3 地产：销售端的恢复仍然脆弱，是下半年消费链条的观察变量

地产销售的恢复仍然脆弱，7月以来销售数据再有下滑。在6月积极推盘促销、疫情延后需求、部分城市安置房的集中网签等集中的需求影响下，6月统计局口径下地产销售同比增速为-18.3%、显著高于前值的-32%。然而从7月上旬30大中城市的地产销售面积来看，第一周销售面积环比下滑49%，第二周继续环比下行8.3%，在各地“停贷”事件的扰动下居民的加杠杆趋势受到影响。地产销售恢复缓慢，也对于地产链的消费品需求改善存在影响， 7月家电中集成灶、热水器等厨电销售，消费建材高频价格数据仍未有显著改善。

若近期监管层进一步出台 “停贷”事件的处置政策，则能够缓和市场的担忧及观望情绪。22年地产供需端“销售→融资→拿地→开工→投资”的梗阻依然需要疏通，地产销售的恢复情况是下半年消费链条的重要观察变量。7月13日多地“停贷”事件发酵，14日银保监会即做出回应“引导金融机构市场化参与风险处置”；7月17日银保监会有关部门负责人接受采访时再度表示“加强与住建部、人民银行等部门协同配合，坚持‘房住不炒’，．．．支持地方更加有力地推进‘保交楼、保民生、保稳定’工作”，我们认为在有关监管部门的积极表态下，“停贷”事件负向螺旋演绎的风险有限。

此消彼长，如何布局中国优势消费？

疫后修复、PPI缓解、CPI提价是消费下半年量价修复的基础，而地产系的数据改善跟踪则是消费需求的“期权”。我们认为消费景气预期最悲观的时刻过去，下半年积极局部中国优势消费的结构性良机。

4.1 疫后消费：内需底层支撑β，供给优化驱动α 

从20年以来的疫后消费复苏行情可见，消费行业存在结构性机会的逻辑在于：广谱的内需修复支撑板块β，而供给优化及龙头份额提升驱动α。一方面，需求侧的景气改善形成支撑，如外需回流的免税购物需求、社交属性的白酒消费需求、品牌升级的国潮消费需求等；另一方面，高端化、品牌连锁化、产品创新驱动龙头公司份额提升，供给结构改善支撑消费品类走出α机遇。例如，20年后白酒、啤酒受高端化提振，茅台、青啤等标杆产品均于20年后持续涨价，驱动利润率抬升；品牌化、连锁化带动/等眼科及口腔龙头市占率不断抬升；酒店及旅游行业，供给侧的出清凸显龙头公司的经营稳定性。

22年下半年的消费侧修复，可依然沿着需求改善β，兼顾供给优化α，来寻找行业的配置机遇——

1． 需求侧居民补偿消费+供给侧品牌渠道优化——国潮（化妆品/黄金珠宝/服饰/免税）

需求端来看，国潮相关的可选消费品短期存在居民疫后的补偿性消费，长期消费升级趋势未变。短期来看，受补偿性消费驱动，国产可选消费品修复弹性高。6月化妆品/金银珠宝/服装鞋帽等零售额增速分别录得8.1%、8.1%、1.2%，增速均实现转正，且修复弹性较高，增速环比抬升19.1pct/23.6pct/17.4pct。此外，6月25日起，海南省发放2000万元离岛免税消费券，将刺激免税购物需求回暖。中长期看，消费升级趋势未变，国潮、免税消费在内循环的大框架下长期受到支撑。

供给端来看，国潮品类的产品力、品牌力持续增强，叠加渠道拓展、创新，将对品类阿尔法形成驱动。首先，品牌打造持续推进。例如，化妆品来看，拥有核心大单品、高性价比的头部国货品牌品牌力具有滚雪球效应，市场份额持续提升。据广发零售《竞争格局优化，头部国货品牌机遇凸显》，本次618期间头部国货品牌销售增速优于绝大部分中高端国际品牌。其次，渠道革新形成加持。例如，金银珠宝龙头于线下渠道扩张，同时持续着力拓展线上渠道、捕获私域流量为线下引流。如推出“云店+会员+终端门店”全渠道全场景闭环购物生态，利用线下消费线上化、线上发券引流线下等形式推动销售。

2． 需求端刚性稳健+供给端集中度提升—医药（眼科口腔/医美/CXO/创新药）

需求端来看，医药需求刚性较强，随疫情缓和有望快速修复。医疗消费来看，国内的眼科、口腔、长期医美项目等医疗消费，具有需求刚性的特质。疫情之下，多数择期需求仅被延后但不会消失。叠加暑期“摘镜潮”、“整牙潮”等消费旺季来临，相关需求有望快速修复。外需导向的CXO需求也较稳健。一方面，海外需求受国内疫情较小；另一方面，海外市场投融资热度底部企稳回升。据动脉橙数据，21年以来的全球医药投融资增速下行趋势已于今年企稳，最新6月较5月底部回升。后续药企“融资增加—研发开支提升—研发管线推进—估值提升—融资额提升”的正向循环有望开启，CXO行业的景气度也将迎来边际改善。

供给端来看，政策监管优化及龙头连锁化+品牌化拓展，将持续促进集中度提升。（1）眼科/口腔：专科医院标准化程度高、可复制性强，且医疗技术壁垒相对更低、模式更加轻资产，因此龙头公司通过品牌化运营，打造全国连锁品牌，提高用户粘性，并通过并购、合资等与公立医院合作，不断进行扩张，促进行业集中度提升。（2）医美：一方面在监管下实现尾部出清。监管力度的加强提高了准入门槛，将有利于具有合规资质的厂商扩大市占率，加快行业出清。另一方面，龙头亦不断丰富产品矩阵，不断提升竞争力。（3）创新药：一方面，集采等促进了行业尾部出清；另一方面，政策压制已边际缓和。例如第七批集采价格平均降幅为48%，降价幅度较第五批的56%、第四批的52%均有所缓和。

3． 需求端餐饮 社交复苏+供给端渗透率抬升—食品饮料（餐饮供应链/白酒）

需求端来看，随着经济修复带来的餐饮及社交场景复苏形成驱动。一方面， 6 月餐饮复苏弹性较大。社零餐饮收入分项同比增速录得-4.0%，降幅显著收窄，环比抬升17.1pct。由此，使得餐饮供应链的食品（冷冻食品/复合调味品/卤制品/预制菜）的需求弹性抬升；另一方面，随着经济的修复，政商、餐聚等社交场景有望复苏，并带动需求的改善。历史来看，高端白酒的盈利与名义GDP呈显著正相关，有望受益于疫后修复。

供给端来看，渗透率抬升提升了行业成长弹性。餐饮连锁化、白酒高端化产业趋势未变，当前相关品种渗透率仍低。以冷冻食品为例，据广发饮食《强供应链管理能力，立高有望成为冷冻烘焙百亿龙头》，我国冷冻烘焙21年渗透率仅5%。后续随着品牌打造及渠道变革，渗透率抬升有望驱动行业跑出阿尔法。

4.2 PPI-CPI：短期聚焦成本缓解，中期观察终端提价

前文提到，15年和19年的PPI-CPI剪刀差收敛时期，消费板块行情呈现“交易猪周期上行→交易PPI成本回落→行情扩散交易CPI”的特点。22年的CPI通胀交易已经率先在农业（畜禽养殖）行业体现，随着CPI-PPI逻辑持续演绎，消费行情将继续沿着“成本缓解”与“终端提价”两条线索展开。

1． PPI成本回落下的毛利修复（家电/食品/汽车零部件/家具/造纸）

首先，基于2020年投入产出表对各消费行业进行拆解，可发现食品饮料、家电、轻工、汽车、纺服对于农产品及工业金属的成本依赖度较高，可率先观察5月以来原材料成本依次见顶背景下的毛利率改善逻辑。

以主要原材料投入占比超过15%来观测，食品饮料原材料敏感度最高，敞口主要在农副产品，尤其是食品项，农产品投入占比超过40%。同时，家电、家具、文教体娱用品、造纸、纺织品、汽车零部件的原材料投入占比均超过了15%。不同行业的原材料敞口结构不同。原材料投入占比结构来看，食品饮料农产品投入高，汽车零部件、家电、文教体娱用品的有色金属、塑料投入高，家具的木材投入高、造纸的化工品投入高。

其中，可于成本敏感度较高的消费行业，寻找主要敞口原材料价格下降最显著的方向，或更快对应到利润率的修复——家电/食品/汽车零部件/家具。以主要敞口原材料去年涨幅较高、今年高点后降幅较快来观测，后续可能较快迎来利润率改善的品种为（1）金属、塑料等敞口项较大的家电、汽车零部件、家具。其中，家电在成本缓和叠加内部控费之下，净利率于22Q1已实现企稳改善，为四者中确定性相对最高的品种。（2）农产品敞口项较大的食品。5、6月以来，各类农产品价格纷纷触顶回落，后续亦将使得休闲食品、调味品等成本压力边际缓和。

2． CPI终端提价下的收入改善（啤酒/家电/零售）

中期来看，参考15年及19年通胀传导特征，关注有终端提价线索的消费品种，有望于CPI抬升趋势下受益（啤酒/家电/零售）。

（1）啤酒： 21年末啤酒涨价以对冲成本上涨，随着下半年CPI上行，预计22Q2后提价将继续在终端传导。长期来看啤酒的产业趋势仍是高端化，提价趋势有望延续。（2）家电：今年以来，家电仍延续着20Q4以来的终端提价趋势。据奥维云网，以冰箱/集成灶/清洁电器为例，截至6月三者价格分别较年初上涨10.5%/5.9%/11.9%。因此，家电是成本缓解与终端提价的双重受益行情。（3）零售：15年、19年两轮可比PPI-CPI剪刀差收敛区间来看，一般零售均会在区间后段有跑出超额收益，背后是终端提价会最终传导至商超、百货等的利润率增厚之上。历史来看，一般零售净利率与CPI相关性较强。因此，中期可关注零售板块的提价受益。

4.3 地产系：家电（白电/小家电）的景气拐点率先到来

今年的地产系消费行业中，家电的景气优势相对明确，而家具、消费建材的景气拐点仍待观察。我们在A股一季报综述报告中提示，家电行业在22年一季报已经率先看到景气改善的拐点（经营现金流修复、库存回落、毛利率稳定），较其它地产链行业明显占据优势。从前文表4可见，基于最新的中报披露情况，白电/小家电的中报披露公司盈利增速分别184%、55%，业绩预喜率分别75%、40%，而PE（TTM）估值分位数分别处于2010年以来42%、29%分位数，高景气有望传递至估值的进一步修复。

风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。

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