沪锌连续两个交易日加速上涨，国投日内已经涨超 3 月 8 日镍市风云搅动的安信高点。过去一个月，期货珠三角、肖静锌金消费长三角、属国华北地区钢铁镀锌、内淡压铸锌合金及氧化锌消费同时受到疫情波及，海外国内交易所、控货社会锌锭库存再次转升，国投但仍在冲高、安信在有色金属中独树一帜地继续走出 2007 年 6 月以来高点。期货沪锌有较难下跌的肖静锌金消费理由，如疫情影响了上游精矿的属国运输、市场下调了 3 月国内精锌产量；中下游备货库存较低、内淡提货难度增大等，海外但锌价的高位拉涨，与当前淡消费环境反差较大。上周伦锌市场透露出挤仓风险，“有没有可能成为第二个镍？”，在欧洲高电价束缚外，被广泛讨论。沪锌在技术上指向 3 万整数关，高价位下的高波动性是它的最大特点，锌市积聚的风险越来越高，4 月 20 日交割期集中调仓前锌价重点关注冲高回落风险。

伦锌挤仓，贸易物流迟滞因素更多

与镍市非常极端的、在伦敦金属交易所监控之外、多空“杀红眼”的场外交易相比，今年以来 LME 锌库存从近 20 万吨下滑到 12 万吨，虽然下降 40%，但其间 LME0-3 月现货升水在-20 到 70 美元/吨间波动；0-3 月现货升水也没有像镍那样长期震荡在历史高位，且伦锌整体库存水平并不处在 2019 年 5、6 万吨的地板位置。当前，两个交易所合计库存处在过去五年较正常的 30 万吨级。与电解镍内外库存都很低相比，锌市场库存紧俏的区域特点更加明显，短缺主要集中在欧洲。

去年四季度以来，欧洲锌炼厂产能受高电价冲击陆续减损后，CRU 统计的欧洲地区贸易升水已从 331 美元涨到 551 美元。虽然其间不断有零星物流“西进”的消息，且机构统计的实际受损产量相对有限，部分产能推迟到今年 1、2 月进入减停，且已有产能表示开始复产，但目前还没有看到贸易升水明显回落。这一方面与欧洲当季的强需求有关；另一方面与生产贸易上的控货经营有关。在欧洲市场，嘉能可与托克既是最重要的生产商也是最重要的贸易商，能够强烈影响着锌市场物流。

截至 4 月 12 日 LME 锌市场注销仓单占比仍在 60%以上，且集中在亚洲，伦锌库存虽可能继续走低，但期货仓单注销也同样表示全球锌锭市场的物流运转仍然活络。不考虑欧洲高昂的现货贸易升水，3 月下旬内外锌比价已经达到出口水平。极高的价格、极好的升水，正在吸引锌锭流向欧洲。

2021 年中国锌冶炼产能受到持续的能耗双控影响、欧洲地区的减损主要集中在去年 12 月到今年一季度，随着海外电价高位走平、精矿加工费长单上调且重增价格分享条款、高锌价下矿山利润极高，二三季度全球精锌生产稳定性较强。俄乌战争、滞胀风险下，需求边际转弱的压力渐大。锌锭物流转移显性化后，海外挤仓氛围的优势越来越小。

CRU 在国际锌协会议上表示，2021 年四季度主要受欧洲减损影响，损失量约 2-4 万吨、2022 年全年可能会有 7.7 万吨的产能中断，市场预计欧洲大部分的减损发生在一、四季度，今年以来海外显性库存已降 8 万吨，持续弥补欧洲短缺量。

伦锌、伦镍持仓与仓位集中度比较

与上个月伦镍比较，伦锌在持仓上的空头集中度更加分散；库存上，注册仓单的集中度略逊镍市，但买方交割集中度更高，海外锌价短线上涨有一定买需支撑。期权方面，我们注意到，5 月看涨期权在 4300、4500 美元分别集中了 800、1200 手仓位，反映锌市高价位、高波动性的资金交易倾向。

同时，镍市之后，LME 非常重始场外交易、仓单控制对价格的极端影响。上周，LME 表示已经意识到锌市场供应紧张，正在对所有金属进行监控，以维持市场秩序。

消费转淡，库存重增，沪锌选择短线补涨

今年以来，伦锌天然气溢价主导锌价交易重心，沪锌主要期待逆周期基建投资可能带来的旺季消费节奏。整体看，3 月第二周社库拐点出现，但春节后的累库幅度、拐点出现的时间都逊于市场前期的乐观态度。清明后，主要消费地再次入库，交易所库存较高。我们认为疫情对运输干扰极大，消费已经转疲，有订单备货需求的企业汽运受阻、交投余地有限；而上游入库还可选择铁路运输。物流受阻下，国内现货报价也在跟调，4 月 13 日 SMM0#锌上调到 28250 元/吨，平水交割月。

国内上游，以支持锌价较高水平震荡为主。疫情背景下，陕西秦岭南北的炼厂生产、精矿运输出现迟滞，尽管内蒙铅锌矿业恢复生产，但国内锌精矿加工费没有松动，继续下调；而比价极端环境下，对进口外矿的加工费意向普遍在 300 美元/干吨。SMM 最初预计 3 月国内精锌产出恢复到 52.8 万吨，下旬调降到 51.56 万吨，最终再下调到 50.13 万吨；较 2 月环比增加 4.29 万吨，单月同比增加 0.9%。1-3 月国内精锌累计产出 147.7 万吨，较去年同期累计减少 2.19%。4 月，该机构目前预计产出环比小增 2300 吨至 50.36 万吨。

沪锌冲高回落风险大

本周两个交易日沪锌从 2.7 万逼近 2.9 万，上涨近 10%，整体持仓跳增，空头交易围绕沪锌淡消费，高库存，不看好海外高位逼仓潜力；多头交易围绕内外锌市当前的结构性短缺、技术目标。伦锌公开持仓本月集中在 4 月 20 日，截至昨日余 7044 手，4 月 19 日余 1828 手，短线锌价的冲高风险仍需重视到周五，外盘平仓结束后，内外锌价重新回落。

国内，2204 合约交割量虽大（4 月 13 日单边持仓 7580 手），但上期所期货标单可以覆盖（同日期货仓单 124511 吨），沪锌没有挤仓风险。沪锌价格回落后的交易重心，首先与物流的重新顺畅有关，其次是与疫情受控后的消费重启有关，届时仍需谨慎评估以国内供求为核心的动态环境。

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